Риски и финансовые кризисы

 

“Самое значительное экономическое событие эпохи со времен Второй мировой войны-это то, чего не произошло.”

Хайман Мински, 1982

В фильме 1945 года «Это прекрасная жизнь» главный герой-банкир Джордж Бейли (его играет Джимми Стюарт) изо всех сил пытается обменять свои хорошо функционирующие кредиты на наличные. Ему не хватает конвертируемости—известный как риск ликвидности в современных финансах—и поэтому не может платить нетерпеливым вкладчикам. Как и любой традиционный финансовый посредник, Bailey стремится превратить краткосрочные долги (депозиты) в долгосрочные активы (кредиты). С точки зрения традиционной макроэкономики, бегство банка можно было бы предотвратить, если бы Бейли занял деньги у ФРС и использовал активы банка в качестве залога. В конце XIX века британский журналист Уолтер Бейджхот утверждал, что ФРС действует как “кредитор последней инстанции”, впрыскивая ликвидность в банковскую систему. До тех пор, пока банк считался платежеспособным, его доступ к кредитам ФРС был практически гарантирован. В экономике , подобной той, что описана в книге «Это прекрасная жизнь«, главный вопрос заключался в том, смогут ли люди вытащить свои деньги в случае кризиса. И в течение долгого времени правило Бейджхота — “давать кредиты свободно, под хороший залог, но под высокий процент” — поддерживало контроль ФРС над денежным рынком и помогало положить конец банковским паникам и системным банковским кризисам.

Этот контроль испарился 15 сентября 2008 года с крахом Lehman Brothers. В тот день огромный скачок межбанковских кредитных ставок был вызван не бегством банка, а провалом дилера неликвидных ценных бумаг. Это новое поколение финансовых посредников практически не было связано с традиционными контрагентами—их модель кредитования была более рискованной, и они не принимали депозиты.¹ Вместо этого эти посредники синхронизировали свои действия с политикой процентных ставок центральных банков, покупая больше кредитов, если денежные условия были экспансивными, и прося заемщиков погасить кредиты, если эти условия были сжатыми. Они финансировали свои операции на оптовом денежном рынке, и большая часть их кредитной деятельности предназначалась инвесторам рынка капитала, а не потенциальным домовладельцам. Когда Lehman Brothers потерпел крах, отечественные и зарубежные банки больше не могли брать кредиты на денежном рынке, чтобы расплатиться с кредиторами. ФРС вскоре поняла, что ее кредитор последней инстанции не способен влиять на финансовый рынок.² Кризис 2008-09 годов потребовал принятия мер, выходящих за рамки принципа Бейджхота. Она показала не только то, насколько неполно наше понимание современной финансовой системы, но и то, насколько неадекватны имеющиеся у нас инструменты для управления ею.

Переосмысление современной финансовой системы

До финансового кризиса формирующаяся гибридная система теневого банкинга практически не контролировалась. Теневой банкинг-это рыночная кредитная система,в которой рыночная деятельность заменяет традиционное посредничество.³ Теневой банкир действует скорее как дилер, который торгует новыми или непогашенными ценными бумагами, чтобы обеспечить ликвидность и установить цены. В этой системе краткосрочная ликвидность, привлеченная на оптовом денежном рынке, финансирует долгосрочные активы рынка капитала. Платежная система усиливает эту гибридность между рынком капитала и денежным рынком. Инвесторы используют активы рынка капитала в качестве залога для привлечения средств и осуществления платежей. Таким образом, целостность платежной системы зависит от приемлемости обеспечения при кредитовании ценными бумагами. После кризиса залоговое обеспечение подвергалось критике за то, что оно делало финансовые учреждения уязвимыми к пожарам и потере стоимости активов. ФРС отказалась спасать Lehman Brothers, торговца ценными бумагами, потому что такая альтернатива подтолкнула бы и других к выдаче токсичных кредитов. Как и в «Кандиде» Вольтера, голова генерала была отрезана, чтобы обескуражить остальных.

Кризис также выявил уязвимые места современного риск-менеджмента. Современная практика управления рисками во многом зависит от хеджирования деривативов. Хеджирование в чем-то аналогично получению страхового полиса; в его основе лежат дилеры деривативов, которые выступают в качестве контрагентов и устанавливают цены. Производные финансовые инструменты, включая опционы, свопы, фьючерсы и форвардные контракты, снижают риск неблагоприятного изменения цен на базовые активы. Кризис обнажил их хрупкую природу—готовность дилеров нести риск снизилась вслед за потерями по их портфелям. Эти опасения привели к тому, что многие фирмы были заморожены на рынке, что вынудило их прекратить или сократить свои программы хеджирования. Нормирование хеджирования усилило зависимость фирм от кредитных линий. Поскольку ликвидность была недостаточной, чрезмерная зависимость от кредитных линий еще больше осложняла управление рисками фирм. В то же время рост стоимости хеджирования не позволял им хеджировать дальше. Дилеры деривативов были важными игроками в установлении этих издержек. Во время кризиса дилерам стало дороже финансировать свою балансовую деятельность, и в ответ они увеличили комиссионные. В результате этого цикла фирмы все меньше и меньше могли использовать деривативы для управления рисками.

Большинство финансовых экономистов анализируют управление рисками с помощью моделей движения денежных средств. Время движения денежных средств имеет решающее значение, потому что стоимость большинства производных инструментов корректируется ежедневно, чтобы отразить их рыночную стоимость (они являются рыночнымиЭто требует ежедневного процесса расчетов наличными по всем прибылям и убыткам, чтобы обеспечить выполнение требований маржи (обеспечения). Если текущая рыночная стоимость приведет к тому, что маржинальный счет упадет ниже необходимого уровня, трейдер столкнется с маржинальным коллом. Если стоимость деривативов упадет в конце дня, маржинальный счет инвесторов, имеющих длинные позиции по деривативам, будет уменьшен. И наоборот, увеличение стоимости приводит к увеличению маржинального счета инвесторов, которые держат длинные позиции. Все эти виды деятельности связаны с денежным потоком.

Но чтобы правильно осмыслить функционирование современных практик управления рисками, мы должны пойти по стопам Хаймана Мински и взглянуть на бизнес-циклы.⁴ Стандартный макроэкономический фрейминг начинается с позиции репрезентативного инвестора, не склонного к риску. Поскольку инвестор не склонен к риску, он не покупает и не продает в равновесии, и, следовательно, нет необходимости рассматривать хеджирование и возникающие в результате механизмы денежных потоков. В отличие от этого, Мински разработал таксономию для ранжирования качества корпоративного долга: хедж-финансирование, спекулятивное финансированиеи Понци-финансирование Хедж-финансирование связано с качеством долга в экономике и возникает, когда денежные средства от операционной деятельности фирмы превышают денежные средства, необходимые для ее плановых платежей по обслуживанию долга. Доход спекулятивной фирмы достаточен для выплаты процентов, но она должна занимать для выплаты основного долга. Фирма называется Понци, если ее доход меньше суммы, необходимой для выплаты всех процентов в установленные сроки. Фирма Понци должна либо увеличить свое кредитное плечо, либо ликвидировать часть своих активов, чтобы вовремя выплатить проценты. В рамках этой схемы хедж-финансирование представляет собой наибольшую степень финансовой стабильности.

Схема категоризации, предложенная Минским, подчеркивает присущую кредиту неустойчивость. В периоды экономической эйфории объем долга увеличивается, потому что кредиторы и инвесторы становятся менее склонными к риску и охотнее берут кредиты, которые раньше казались слишком рискованными. Во время экономического спада общая прибыль корпораций снижается, а доходы многих фирм снижаются.Это открывает путь для “мании”, в которой некоторые члены группы хедж-финансирования переходят к спекулятивным финансам, а некоторые фирмы, которые занимались спекулятивными финансами, переходят к Понци-финансам.

Регулятивные меры реагирования на кризис: Выявление и управление рисками

Но почему центральный банкир должен беспокоиться о рынке хеджирования? В конце концов, финансы изначально связаны с принятием риска. Однако в условиях финансового кризиса эти риски приобретают системный характер. Системный риск-это вероятность того, что событие на уровне компании может спровоцировать крах всей отрасли или экономики. Таким образом, усилия по регулированию после 2008 года направлены на выявление системного риска до того, как он исчезнет.

Стремление определить происхождение и природу рисков столь же старо, как и сами финансы. В своей широко цитируемой статье 1982 года Фишер Блэк проводил различие между рисками сложных инструментов и сделками , которые снижают эти риски—“хеджирование.”Но менее широко цитируется его убеждение в том, что финансовые модели, такие как модель ценообразования капитальных активов (CAPM), часто не приспособлены для разделения этих рисков.

Тот же аргумент можно привести и в пользу определения системного риска.^Для мониторинга системного риска ФРС и другие регуляторы используют центральный клиринг, стандарты капитала и стресс-тестирование. Однако эти методы являются несовершенными диагностическими инструментами. В самом деле, клиринговые центры, возможно, стали самым существенным недостатком новой финансовой архитектуры. Чтобы снизить кредитный риск и контролировать системный риск, клиринговые палаты обеспечивают свопы, выступая в качестве покупателя для каждого продавца и продавца для каждого покупателя. Однако они, как правило, требуют высокой степени стандартизации, процесс, который остается плохо определенным на практике. При правильном подходе акцент на клиринге стандартизированных продуктов снизит риск; при неправильном подходе он может сконцентрировать риски и сделать их системными. Стандартизация может подорвать эффективное управление рисками, если она ограничивает возможности инвесторов изменять производные инструменты для отражения их конкретной деятельности.

Регуляторы также требуют от банков, включая банки-дилеры, держать больше капитала. Требование к капиталу-это сумма капитала, которую банк или другое финансовое учреждение должно иметь в соответствии со своим финансовым регулятором. Чтобы охватить потребность в капитале, большинство макроэкономических моделей абстрагируются от ликвидности, чтобы сосредоточиться на платежеспособности. Риск платежеспособности-это риск того, что предприятие не сможет выполнить свои финансовые обязательства по полной стоимости даже после выбытия своего капитала. Модели утверждают, что до тех пор, пока активы стоят больше, чем обязательства, фирмы должны выживать. Абстрагирование от риска ликвидности означает, что по замыслу макроэкономические модели не могут уловить “несоответствие денежных потоков”, которое лежит в основе финансовых теорий управления рисками. Это несоответствие возникает, когда денежные потоки, необходимые для погашения обязательств, не равны срокам поступления денежных средств в активы.

Другим инструментом, используемым ФРС для регулярного мониторинга системных рисков, является макропруденциальное стресс-тестирование. Комплексный анализ и обзор капитала (CCAR) — это ежегодное мероприятие ФРС, направленное на оценку того, обладают ли крупнейшие банковские холдинговые компании достаточным капиталом для продолжения операций в период финансового стресса. Тест также оценивает, могут ли банки учитывать свои уникальные риски. Однако практика регулятивного стресс-тестирования является несовершенным инструментом. Самое главное, что эти тесты абстрагируются от внебиржевых деривативов-минимально регулируемых финансовых контрактов между банками-дилерами,—которые могут способствовать системному риску. Кроме того, тестовые платформы могут не фиксировать сетевые соединения до тех пор, пока не станет слишком поздно.

Опыт финансового кризиса 2008 года показал, насколько наша нынешняя финансовая инфраструктура отличается от теоретизирования ее в учебниках. Это также показывает, что имеющиеся у нас аналитические и диагностические инструменты недостаточны для выявления системного риска. Нынешние инструменты ФРС отражают ее деятельность в качестве “финансового регулятора.” Но в настоящее время ФРС не хватает инструментов, основанных на ее роли кредитора последней инстанции, которые позволили бы ей управлять риском, а не несовершенно контролировать его IT. В следующих разделах я исследую важность и экономику дилеров деривативов в управлении рисками финансовых рынков и предлагаю инструмент, который расширяет кредитные возможности ФРС на дилеров деривативов во время кризиса.

Дилеры деривативов: Риск-менеджеры Первой и последней инстанции

В течение семнадцати лет Берни Мэдофф обманул тысячи инвесторов на десятки миллиардов долларов. В шекспировском повороте SEC начала расследование в отношении Мэдоффа в 2009 году после того, как его сыновья сообщили властям, что их отец признался, что его управление активами было масштабной схемой Понци. Мэдофф признал себя виновным в 11 федеральных уголовных преступлениях, включая мошенничество с ценными бумагами и отмывание денег.

Берни Мэдофф рисует мрачный портрет рынка ценных бумаг. В мире теневого банкинга дилеры деривативов являются риск-менеджерами первой инстанции. Они создают рынок производных инструментов хеджирования и определяют затраты на хеджирование. Как и любой другой дилер, их способность торговать зависит от их способности получить доступ к ликвидности финансирования. В отличие от большинства других дилеров, им нет места в спасательных пакетах ФРС во время финансового кризиса.

Дилеры деривативов находятся в центре цепочки поставок финансовых рисков по двум причинам: они определяют стоимость хеджирования и выступают в качестве контрагентов программ хеджирования фирм..Хеджеры используют производные финансовые инструменты ненадолго (до тех пор, пока не появится возможность для аналогичной обратной сделки) или в долгосрочной перспективе. При определении эффективного инструмента хеджирования они учитывают ликвидность, стоимостьи корреляцию с рыночными движениями первоначального риска. Деривативы связывают способность и готовность фирм управлять риском с финансовым состоянием дилеров деривативов. В частности, постоянный доступ дилеров к ликвидности позволяет им выступать в качестве контрагентов. Как посредники в риске, дилеры используют свои балансы и передают риски от неприятия риска инвесторам с гибким аппетитом к риску, стремящимся к более высокой доходности. В отсутствие такого вмешательства инвесторы, не склонные к риску, не захотят и не смогут управлять этими рисками.

Такой подход к управлению рисками концентрирует риски в балансах дилеров деривативов. Задача дилеров деривативов — передать их конечным держателям риска системы. В типичной рыночной финансовой системе инвестиционные банки покупают активы рынка капитала, такие как ипотечные ценные бумаги (MBS). Эти хеджеры обычно не склонны к риску и используют производные финансовые инструменты, такие как Процентные свопы (IRS), Валютные свопы (FXS) и Дефолтные свопы (CDS). Основная цель этих деривативов-оценить или даже продать риски отдельно и изолировать источники риска от базовых активов. Управляющие активами, которые стремятся к более высокой доходности и, следовательно, имеют более гибкую толерантность к риску, держат эти производные инструменты. Это работа дилеров деривативов, чтобы сделать рынок в таких инструментах, как CDS, FXS и IRS. При этом они обеспечивают ликвидность и устанавливают цену риска. Они также определяют премию за риск для базовых активов. Важно отметить, что, действуя в качестве посредников, дилеры деривативов склонны поглощать нежелательные риски в своих собственных балансах.

Во время кредитного кризиса доступ дилеров деривативов к финансированию ограничен, что делает дорогостоящим финансирование запасов. В то же время их приток денежных средств обычно прерывается, а их отток превышает его. Они могут реагировать двумя способами: либо они перестают действовать как посредники, либо они управляют своим денежным потоком, увеличивая “страховые” премии, повышая затраты на хеджирование именно тогда, когда управление рисками наиболее необходимо. И то, и другое в конечном счете передает эффект на остальную часть финансового рынка. Более высокие премии за риск, которые снижают стоимость базовых активов, могут привести к общесистемному сокращению кредитования. На денежном рынке внезапный сбой на рынке деривативов повысит премию за риск, снизит цены обеспечения и увеличит затраты на финансирование.

Увеличение премии за риск также нарушает работу платежной системы. Деривативы являются “маркой на рынке”, поэтому, если цены на активы падают, инвесторы регулярно платят дилерам деривативов, которые передают их конечным держателям риска. Общесистемное сокращение кредитования может очень затруднить некоторым инвесторам осуществление этих платежей. Эта неисправная схема продолжается даже в том случае, если ФРС вводит беспрецедентный уровень ликвидности в систему и проводит значительные программы покупки активов. Недостаточно изученная гибридность между рынком активов и рынком рисков делает рынки деривативов предметом озабоченности ФРС. Стабильная оценка капитала невозможна при отсутствии постоянной передачи риска. Иными словами, передача залога, используемого в качестве платежного средства, зависит от условий как денежного рынка, так и дилеров деривативов.

Понимание Финансовых активов как залога

Поддержание целостности платежной системы-одна из старейших обязанностей центральных банков. Чтобы сделать это эффективно, мы должны признавать финансовые активы за то, что они действительно делают, а не за то, что, по мнению экономистов, они должны делать делать. Большинство макроэкономистов относят финансовые активы в первую очередь к запасам стоимости. Но в современных финансах инвесторы хотят иметь финансовые активы, которыми можно торговать без чрезмерных потерь. Другими словами, они используют финансовые активы в качестве “залогов” для доступа к кредиту. Уолл-стрит рассматривает финансовые активы не как долгосрочные инвестиционные инструменты, а как краткосрочные торговые инструменты.

Современные финансовые активы также выполняют новые экономические функции. В отличие от современных и фундаментальных доктрин стоимости, финансовый актив сегодня не ценен сам по себе. Как и любая форма денег, она ценна, потому что проходит дальше. Таким образом, современные финансовые активы являются основой хорошо функционирующей платежной системы.

Критическим моментом является то, что в рыночных финансах рыночная стоимость залога играет решающую роль в финансовой стабильности. Эта рыночная стоимость определяется стоимостью актива и ценой лежащих в его основе рисков. ФРС уже частично взяла на себя роль дилера последней инстанции, чтобы поддержать стоимость различных активов, таких как ценные бумаги, обеспеченные активами, коммерческие бумаги и муниципальные облигации. Однако он пока не предложил никакой поддержки для поддержки цены деривативов. Другими словами, в то время как ФРС оказывала поддержку большинству небанковских посредников, она игнорировала условия ликвидности на рынке деривативов. Смысл такой интервенции не столько в устранении риска с рынка. Вместо этого цель состоит в том, чтобы предотвратить спираль ликвидности от дестабилизации цены активов и, следовательно, подрыва их использования в качестве обеспечения в рыночном кредите.

В 2008 году AIG была крупнейшей в мире страховой компанией и владельцем банка. Его страховой бизнес и дочерняя компания банка сделали его одним из крупнейших дилеров деривативов. Она заключила дефолтные свопы на миллиарды долларов, гарантировавшие покупателям дефолт по некоторым облигациям, которыми они владели. Цель состояла в том, чтобы владелец свопа был полностью оплачен. Некоторые инвесторы, которым принадлежали облигации Lehman, купили CDSS, чтобы минимизировать убытки, если Lehman объявит дефолт по своим облигациям. На следующий день после того, как Lehman потерпел неудачу, ФРС одолжила AIG 85 миллиардов долларов, стабилизируя ее и сдерживая кризис. Однако это решение было обусловлено значимостью компании на рынках муниципальных облигаций, коммерческих бумаг и взаимных фондов денежного рынка. Если бы она не отказалась сделать то же самое для дилеров деривативов, она, возможно, не смогла бы смягчить краткосрочные риски, связанные с системными потерями по деривативам.

После пандемии COVID-19 ФРС предоставила кредитные средства критически важным финансовым посредникам, но исключила маркет-мейкеров из группы риска. Но в финансиализированной экономике деловой цикл-это не что иное, как крайняя коррекция цены капитала. Перед крахом толерантность инвесторов к риску становится гибкой—они игнорируют возможность коррекции рынка или быстрого изменения рыночной цены актива после установления равновесной цены. В результате такой предвзятости ожидания инвесторов относительно цен на активы формируются медленнее, чем фактические изменения цен на активы. Хеджирование спасло бы этих предвзятых инвесторов, и если бы это было сделано должным образом, они могли бы помочь стабилизировать деловой цикл. Однако у ФРС нет формального инструмента, позволяющего ей поддерживать дилеров деривативов в предоставлении услуг хеджирования. Он не может выступать в качестве “конечного” риск-менеджера в системе.

Дилерский вариант: Подключение ФРС к Конечным риск-менеджерам

Чарльз Киндлбергер утверждал, что финансовые кризисы нельзя остановить, их можно только сдержать. Дилерский вариант, предложенный в этой статье, позволит ФРС контролировать цепочку поставок риска. Он предоставляет кредитные услуги конкретному типу финансовых посредников-дилерам опционов. Это расширение не включает в себя финансовых спекулянтов различных мастей и нефинансовые корпорации—так называемые “конечные пользователи” производных инструментов-стремящиеся хеджировать коммерческие риски. Важность опционов дилеров обусловлена их парадоксальным влиянием на финансовую стабильность. Поскольку Додд-Франк увеличил капитальные затраты фирм в пользу таких методов снижения риска, как хеджирование, эти компании имеют решающее значение для политики, потому что они покупают защиту у дилеров опционов на централизованно очищенных рынках.

Проблема заключается в том, что роль дилеров опционов как контрагентов хеджирующих фирм может создать нестабильность и увеличить рыночный риск. В равновесии риск передается через цепочку поставок опционов дилерам, которые остаются с конечной задачей управления своим риском с использованием методов динамического хеджирования. Динамичный характер этой деятельности означает, что дилеры опционов вносят свой вклад в ежедневную волатильность, когда они балансируют свои риски. Во время кризиса эти действия приводят к повышению хрупкости рынка. “Дилерский опцион” позволяет ФРС стать кредитором последней инстанции для конечных риск-менеджеров финансовой системы. Этот инструмент предоставляет этим дилерам множество преимуществ, которые банки получают, имея счет в ФРС. Некоторые из этих преимуществ включают в себя доступ к резервам, получение процентов по резервам, а в самые отчаянные времена-доступ к средствам ликвидности ФРС. Цель состоит в том, чтобы найти баланс между хрупкостью и стабильностью, которые они навязывают рынку.

Сдерживание риска ликвидности лежит в основе дилерского опциона. Ежедневный денежный поток, генерируемый опционными контрактами, может способствовать продажам пожарных активов во время кризиса—опционные контракты подчиняются рыночным правилам, а колебания стоимости активов, которыми владеют дилеры, генерируют ежедневные денежные потоки. Если дилеры не имеют достаточной ликвидности для совершения ежедневных платежей, это называется маржинальными коллами., они будут продавать базовые активы. Продажа актива может также возникнуть из-за того, что большинство маркет-мейкеров имеют институциональный мандат на хеджирование своих позиций к концу торгового дня. В зависимости от изменения цены операции хеджирования требуют от дилеров покупать или продавать базовый актив. Большинство дилеров хеджируют, продавая акции базового актива, если стоимость базового актива падает, что потенциально может дать импульс к продаже. Ограниченная ликвидность рынка во время кризиса означает, что возможность продажи на рынке больше, когда у дилеров недостаточно ликвидности для удовлетворения своих потребностей в денежных средствах. Дилерский вариант может остановить этот цикл. В этой структуре функция ФРС по предоставлению поддержки дилерам деривативов может снизить риск продаж и сдержать хрупкость рынка во время кредитного кризиса.

Этот инструмент основан на концепции Денежного представления Перри Мерлинга, предложении Публичного опциона Моргана Рикса, Джона Кроуфорда и Льва Менанда и Юридической теории финансов Катарины Пистор (LTF). Публичный вариант предполагает открытие баланса ФРС для небанковских банков и общественности. С другой стороны, Денежный взгляд подчеркивает важность управления сроками денежных потоков и называет любые несоответствия риском ликвидности. Как и финансовый взгляд на мир, Денежный взгляд утверждает, что цель состоит в том, чтобы постоянно удовлетворять “ограничения выживания”.

ЛТФ опирается на Представление о деньгах с помощью четырех основных предпосылок: во-первых, финансовые рынки являются системой, связанной правилами; Чем больше организация укрепляет свое положение на рынке, тем выше уровень ответственности правительства. Во-вторых, существует существенная гибридность в условиях финансового кризиса только баланс ФРС—с ее неограниченным доступом к мощным деньгам-может гарантировать полную конвертируемость финансовых активов в валюту. В-третьих, закон-это то, что делает возможным принудительное применение финансовых инструментов. С другой стороны, эти меры принуждения также способны обрушить финансовую систему. Наконец, закон LTF эластичен, а это означает, что правовые ограничения могут быть ослаблены или ужесточены в зависимости от состояния экономики.

Призывая ФРС вмешаться в рынок деривативов, “дилерский опцион” подчеркивает гибридность финансовой системы. В настоящее время закон не требует от центральных банков предоставлять конвертируемость большинству активов. В большинстве случаев им явно запрещено это делать. Правовые ограничения, подобные этому, могут помешать эффективным вариантам политики восстановить финансовую стабильность. Дилерский опцион бросил бы вызов таким ограничениям и позволил бы дилерам деривативов иметь счет в ФРС. Традиционный канал косвенной поддержки ФРС оказался неадекватным во время большинства финансовых кризисов. Банки, как правило, сокращают или иногда прекращают предоставление ликвидности во время кризиса. Принимая во внимание такие сдвиги в бизнес-моделях банков, дилерский вариант позволяет ФРС напрямую поддерживать ведущих игроков в цепочке поставок риска. Важно отметить, что эти преимущества будут доступны дилерам деривативов только тогда, когда рецессия надвигается или уже полностью вступила в силу, когда используются нетрадиционные инструменты денежно-кредитной политики.

Вопрос о том, должен ли кредитор последней инстанции предоставлять ликвидность, чтобы предотвратить панику, обсуждается уже более двухсот лет. Те, кто выступает против предоставления ликвидности от кредитора последней инстанции, утверждают, что знание того, что такие кредиты будут доступны, стимулирует спекуляцию. Те, кому нужен кредитор последней инстанции, больше беспокоятся о том, как справиться с текущим кризисом и снизить вероятность того, что кризис ликвидности каскадом перерастет в кризис платежеспособности и вызовет серьезную рецессию. После кризиса 2008 года использование деривативов для хеджирования значительно возросло из-за растущего внимания к управлению рисками. Solvency II, Dodd-Frank и EMIR Risk Mitigation Regulation увеличили стоимость капитала в пользу методов снижения риска, включая хеджирование и снижение риска контрагента. Риск передается по цепочке поставок опционов маркет-мейкерам, которые остаются с конечной задачей управления своим риском. Дилерский вариант предлагает ликвидность этим дилерам во время кризиса, когда дисбалансы огромны. В настоящее время нет кредитора последней инстанции для рынка риска, потому что нет ни единого консенсуса относительно системной важности теневого банкинга, ни какой-либо модели, адекватно оборудованной для проведения различия между хедж-финансами, спекулятивными финансами и понци-финансами.

Теневой банкинг имеет три основы: ликвидные активы, глобальное долларовое финансирование и управление рисками. До сих пор ФРС оставляла последний фонд без внимания. Чтобы разработать инструменты, которые заполнят пустоту между управлением рисками и предотвращением кризисов, мы должны понимать финансовую экосистему такой, какая она есть на самом деле, а не такой, какой мы хотим ее видеть.

Эльхам Саидинежад-преподаватель экономики в Калифорнийском университете в Лос-Анджелесе . До прихода на экономический факультет Калифорнийского университета в Лос-Анджелесе она работала экономистом-исследователем в исследовательской группе по международным финансам и макроэкономике Института Милкена в Санта-Монике, где исследовала посткризисные структурные изменения на рынке капитала в результате макропруденциального регулирования. До этого она была аспирантом в ИНЕТ, тесно сотрудничая с проф. Перри Мерлинг и изучающий его “Денежный взгляд”. Элхэм получила степень доктора философии в Университете Шеффилда, Великобритания, по эмпирической макроэкономике в 2013 году. Вы можете свяжитесь с Элхамом через Справочник молодых ученых

---

1. Саидинежад Э., 2020. — Когда дело доходит до Ликвидности Рынка, Что, если Частная Дилинговая система больше не является «Единственной Игрой в Городе»? (Часть I).” Доступно по адресу: http://elhamsaeidinezhad.com
2. Стигум, М., 2007. Денежный рынок Стигума. Профессиональное издательство McGraw-Hill
3. Саидинежад Э., 2020. — Когда дело доходит до Ликвидности Рынка, Что, если Частная Дилинговая система больше не является «Единственной Игрой в Городе»? (Часть II).” Доступно по адресу: http://elhamsaeidinezhad.com
4. Minsky, Hyman P. 1986. Стабилизация нестабильной экономики. Нью-Хейвен: Издательство Йельского университета.
5. Mian, A, and Sufi, A., 2010. “Великая рецессия: уроки макроэкономических данных». American Economic Review, 100 (2): 51-56.
6. Mehrling, P., 2011. Фишер Блэк и революционная идея финансов. Wiley Publications; ISBN: 978-1-118-20356-9
7. Блэк, Ф., 1982. — Общее равновесие и бизнес-циклы.” Рабочий документ NBER № w0950.
8. Скоулз, М. С., 1995. “Фишер Блэк. Journal of Finance», American Finance Association, vol. 50(5), страницы 1359-1370, декабрь.
9. Блэк, Ф., 1989. “Хеджирование Равновесного Обменного Курса.” Рабочий документ NBER № w2947.
10. Schwarcz, S., 2008. “Выявление и управление системными рисками: оценка нашего прогресса » (Harvard Business Law Review).
11. Канадский институт деривативов, 2018. — Корпоративное Хеджирование во время Финансового кризиса.” Рабочий документ; WP 18-04.
12. Wayne, G and Kothar, S. P., 2003. “Сколько Фирмы Хеджируют Деривативами?” Журнал финансовой экономики 70 (2003) 423-461
13. Gary, G., and Metrick, A., 2012. “Секьюритизированное банковское дело и запуск репо». Журнал финансовой экономики, Том 104, выпуск 3, Страницы 425-451, ISSN 0304-405X. 
14. Aliber, Robert Z., and Kindleberger, C., 2011. Manias, Panics, and Crashes: a History of Financial Crisises. Нью-Йорк: Пэлгрейв Макмиллан
15. Барбон, А. и Бураски, А., 2020. “Гамма-Хрупкость.” Университет Санкт-Галлена, Школа финансов Исследовательская работа № 2020/05.
16. Mehrling, P., 2011. The New Lombard Street: How the Federal Become the Dealer of Last Resort. Princeton; Oxford: Princeton University Press.
17. Пистор, К. 2013а. “Право в финансах, Журнал сравнительной экономики”, Elsevier, vol. 41(2), страницы 311-314.