Кто имеет доступ к дешевым кредитам? А кто не знает? По сравнению с малым бизнесом и домашними хозяйствами глобальные банки непропорционально выиграли от мер ФРС по обеспечению ликвидности. Тем не менее, этот распределительный вопрос, лежащий в основе программ обеспечения ликвидности, исключен из анализа распределительных следов мер по борьбе с рецессией. После великого финансового кризиса (GFC) и пандемии Covid-19 внимание ФРС было сосредоточено на программах покупки активов и их влиянии на “реальные переменные”, такие как богатство. Проблема заключалась в том, не принесли ли меры по покупке активов непропорционально большую пользу богатым, повысив цены на активы. Тем не менее, ФРС, похоже, не беспокоит неравномерное распределение дешевых кредитов и влияние ее “ликвидных механизмов».” Такая оплошность парадоксальна. С одной стороны, ФРС наращивает усилия по борьбе с растущим неравенством, вызванным ее нетрадиционными схемами. С другой стороны, его ликвидные средства направляются на теневой банкинг, а не на краткосрочные потребительские кредиты. ФРС, обеспокоенная неравенством, должна следить за распределительными следами своей политики по доступу к дешевым долгам, а не накоплению богатства.
Отрицание влияния неравного доступа к дешевым кредитам на неравенство не является интеллектуальной ошибкой. Вместо этого она коренится в старой идее денежной экономики — количественной теории денег, которая утверждает, что деньги нейтральны. Согласно денежно-кредитной нейтральности, деньги и кредит, которые покрывают ежедневную обязательства по денежному потоку-это завеса. В поисках “завесы денег” количественная теория делает два необходимых шага: во-первых, она игнорирует платежные системы как простой механизм, стоящий за транзакциями в реальной экономике. Во-вторых, количественная теория предлагает политикам игнорировать доступность денег и кредита как фактор при разработке денежно-кредитной политики. В конце концов, это работа финансовых посредников-предоставлять кредиты остальной экономике. Вместо этого денежно-кредитная политика должна быть ориентирована на реальные цели, такие как инфляция и безработица.
Тем не менее реальность финансовых рынков заставляет ФРС беспокоиться о спирали ликвидности. В эти времена ФРС следует духу доктрины Уолтера Бейджехота “кредитор последней инстанции” и способствует дешевым кредитам посредников. При разработке таких мер ФРС заботится о том, чтобы побудить финансовых посредников продолжать “поток средств” от избыточных агентов, включая ФРС, к дефицитным. Идея состоит в том, что балансы посредников будут поглощать любое несоответствие между спросом и предложением кредита. Всякий раз, когда возникает несоответствие, финансовый посредник, традиционно банк, должен быть убежден отказаться от “текущих” наличных денег ради простого обещания “будущих” наличных. Сила убеждения ФРС заключается в щедрости ее программ ликвидности.
Чрезмерная сосредоточенность ФРС на восстановлении кредитных инициатив посредников во время кризисов отвлекает ее внимание от постановки фундаментального вопроса: “кому эти посредники на самом деле дают кредиты?” Проблема заключается в том, что как для банков, так и для небанковских финансовых посредников кредитование реального сектора экономики стало побочным бизнесом, а не основной заботой. Что касается небанковских посредников, таких как ММФ, то большая часть краткосрочного финансирования направляется на теневой банковский бизнес глобальных банков. Банки, традиционные финансовые посредники, в свою очередь, используют необеспеченную краткосрочную ликвидность для финансирования своих почти безрисковых арбитражных позиций. Другими словами, когда речь идет о “типе” заемщиков, которые финансируют финансовые посредники, домохозяйства и малый и средний бизнес считаются тривиальными и убыточными. В результате большая часть финансирования идет на прибыльную теневую банковскую деятельность крупных банков. ФРС нереалистично полагается на финансовых посредников, чтобы обеспечить дешевый и справедливый кредит экономике. В этом гипотетическом мире потребности потребителей в ликвидности должны решаться в рамках банковской системы.
Это доверие к финансовому посредничеству отчасти объясняет тенденцию не замечать равенства доступа к дешевым кредитам. Но это только часть истории. Другим фактором, стоящим за такой интеллектуальной тенденцией, является беспокойство экономистов по поводу “ценности денег” в долгосрочной перспективе. Когда дело доходит до разработки денежно-кредитной политики, количественная теория одержима идеей, что единственной целью денежной теории является объяснение тех явлений, которые вызывают изменение стоимости денег. Это напряжение прокралось внутрь современных финансовых теорий. С одной стороны, в отличие от количественной теории, современные финансы признают кредит необходимым аспектом финансов. Но, с другой стороны, в соответствии с духом количественной теории, главной заботой моделей является “ценность.”
Современная проблема перешла от объяснения любой “общей стоимости” денег к тому, как и когда доступ к деньгам изменяет “рыночную стоимость” финансовых активов и балансов их эмитентов. Однако эти модели благоприятствуют только определенному типу агентов. В этом викселианском мире, принятом ФРС, доступ агентов к дешевым кредитам необходим только в том случае, если их дефолт может подорвать цены активов. В противном случае их кредитные условия будут системно несущественными, а значит, нейтральными. По определению, таким агентом может быть только “институциональный” инвестор, достаточно крупный, чтобы его финансовый статус имел системное значение. Домашние хозяйства и малый и средний бизнес не имеют права входить в этот финансовый мир. Отсутствие розничных вкладчиков в финансовых моделях-это не сбой, а побочный продукт господствующей монетарной экономики.
Важно подчеркнуть, что модели ФРС по своей сути нейтральны по отношению к распределительному влиянию кредита. Они построены на том, что, несмотря на значимость розничного кредита для розничных платежных систем, его влияние на экономические операции незначительно. Это связано с тем, что степень доступности розничного кредита не влияет на реальные переменные, включая объем производства и занятость, поскольку спрос на этот “тип” кредита будет оказывать пропорциональное влияние на все цены указаны в денежном выражении. Напротив, оптовый кредит лежит в основе неравенства, поскольку он изменяет доходы и богатство, накопленные с течением времени, и определяет реальную экономическую деятельность.
Макроэкономические модели поощряют центральных банкиров пренебрегать любыми условиями, при которых деньги нейтральны. Растущее внимание к неравенству в экономических дебатах пошло рука об руку с изменением перспективы в макроэкономическом моделировании. Примечательно, что последние исследования отошли от макроэкономических моделей, основанных на едином репрезентативном агенте. Вместо этого он сосредоточился на структурах, учитывающих неоднородность навыков или богатства среди домашних хозяйств. Идея заключается в том, что этот сдвиг должен позволить исследователям изучить, как макроэкономические шоки и политика стабилизации влияют на неравенство.
Проблема в том, что большинство изменений в макроэкономическом моделировании носят скорее косметический, чем фундаментальный характер. Несмотря на происходящие изменения, эти модели по-прежнему исследуют неравенство через неравенство доходов и богатства, а не через равный доступ к дешев-ному финансированию. Для малого бизнеса и небогатых потребителей эти модели определяют богатство как незначительное. Тем не менее они предполагают, что потребление чувствительно к изменениям доходов, а потребители мало реагируют на изменения условий кредитования и процентных ставок. Таким образом, в этих моделях традиционные политические предписания меняются, нацеливаясь на неравенство только тогда, когда богатство домашних хозяйств Изменения.
В основе нерешительности серьезно исследовать распределительные последствия справедливого доступа к кредитам лежит понимание экономистами того, что доступ к кредитам необходим только для повседневного функционирования платежной системы. Кредит не меняет уровня доходов и богатства. В этих теориях главной заботой всегда была и остается платежеспособность, а не ликвидность При этом эти модели отвергают реальность того, что проблемы ликвидности агента, если они не финансируются вовремя и по разумной цене, могут привести к ликвидации активов и, следовательно, к неплатежеспособности. Другими словами, доступ розничных подразделений к кредитам ежедневно влияет не только на систему розничных платежей, но и на финансовое благосостояние подразделений. Даже с точки зрения мейнстрима, изменение уровня богатства повлияет на уровень неравенства. Кроме того, поскольку экономика представляет собой систему взаимосвязанных балансов, в которых люди зависят от обещаний друг друга платить (финансовые активы), их доступ к финансированию также определяет финансовое благосостояние тех, кто зависит от обоснованности таких денежных обязательств.
Такое непонимание связи между доступностью кредитов и неравенством является естественным побочным продуктом макроэкономических моделей, которые не учитывают платежные системы и ежедневные потребности в денежных потоках. Игнорирование платежных систем привело к ложным результатам о неравенстве. В этих моделях доступ к ликвидности и бесперебойным платежным системам является лишь формальностью, стоящей за монетарной системой, и не оказывает никакого “реального” влияния на макроэкономику.
Следует подчеркнуть, что все, что касается платежной системы и доступа к кредитам, является “реальным”: во-первых, в экономике в целом существует структура денежных потоков, возникающих с “реальной” стороны, производства, потребления и торговли. Хорошо функционирующий финансовый рынок позволяет этим денежным потокам выполнять денежные обязательства. Во-вторых, в любой момент проблемы несоответствия между денежными потоками и денежными обязательствами проявляются как повышательное давление на краткосрочную процентную ставку денежного рынка, еще одну “реальную” переменную.
Характер финансирования меняется, и центральный банк догоняет. Главный вопрос заключается в том, достаточно ли реальных денежных потоков для покрытия обещанных денежных обязательств в любой момент времени. Для выполнения таких условий необходим доступ потребителей к кредиту. В противном случае возможен вариант ликвидации накоплений активов и сокращения их богатства. Важно подчеркнуть, что те, кому отказано в доступе к кредиту, вынуждены брать взаймы независимо от того, сколько это стоит. Такие несоответствия проявляются на денежном рынке, где люди, неспособные производить платежи за счет текущего денежного потока, сталкиваются с проблемой привлечения наличности либо путем заимствования на кредитном рынке, либо путем ликвидации своих активов.
Результатом всех этих толчков и притяжений является изменение стоимости финансового богатства и, следовательно, неравенство. Что касается распределительных эффектов денежно-кредитной политики, то центральные банки должны быть обеспокоены последствиями денежно-кредитной политики для неравного доступа к кредитам в дополнение к распределению доходов и богатства. Ограничение выживания, то есть потребность агентов в ликвидности для выполнения своих денежных обязательств, должна быть удовлетворена сегодня и в любой момент в будущем.
Подводя итог, в этой статье я вернулся к основам денежно-кредитной экономики и извлек уроки, которые касаются связи между неравенством, кредитом и центральным банком. Ранее я писал о далеко идущих событиях в финансовом посредничестве, когда именно небанки, а не банки стали основными распространителями кредитов для реальной экономики. Однако по-прежнему отсутствует распределительный эффект от предоставления кредита, а не программы покупки активов. ФРС склонна упускать из виду “распределительный” вопрос, лежащий в основе процесса предоставления кредитов. Такое упущение является побочным продуктом традиционных теорий, которые предполагают, что деньги и кредит нейтральны. Традиционные теории также утверждают, что платежная система является завесой и не должна учитываться при разработке денежно-кредитной политики. Чтобы скорректировать курс денежно-кредитной политики, ФРС должна явно ориентироваться на получателей кредита, а не на его поставщиков. В этом смысле мой анализ прямо соответствует традиции того, что Шумпетер (1954) назвал “монетарным анализом”, а Мерлинг (2013) – “Денежным взглядом” — предположением, что деньги не являются завесой и что понимание того, как они функционируют, необходимо для понимания того, как работает экономика.
Эльхам Саидинежад-преподаватель экономики в Калифорнийском университете в Лос-Анджелесе . До прихода на экономический факультет Калифорнийского университета в Лос-Анджелесе она работала экономистом-исследователем в исследовательской группе по международным финансам и макроэкономике Института Милкена в Санта-Монике, где исследовала посткризисные структурные изменения на рынке капитала в результате макропруденциального регулирования. До этого она была постдокторантом в ИНЕТ, тесно сотрудничая с проф. Перри Мерлинг изучает свой “Денежный взгляд”. В 2013 году Элхэм защитила докторскую диссертацию в Университете Шеффилда (Великобритания) по эмпирической макроэкономике.
