Цена на что важнее всего для мировой экономики? Цена на нефть? Цена на полупроводники? Цена Биг Мака? Важнее всех этих показателей — цена денег. На протяжении более чем трех десятилетий она падала. Теперь она растет. Спросите у большинства людей, как устанавливается цена денег, и они ответят, что центральными банками. Действительно, когда речь идет о прямом контроле над процентными ставками в США, все решает Федеральная резервная система. Но здесь есть и более глубокая логика. В сущности, цена денег, как и цена всего остального, отражает баланс спроса и предложения. Увеличение предложения сбережений толкает ставки вниз. Увеличение инвестиционного спроса толкает их вверх.
Для специалистов в области экономики цена денег, обеспечивающая баланс между сбережениями и инвестициями при сохранении стабильной инфляции, носит название "нейтральная процентная ставка" (или "естественная процентная ставка"). Чтобы понять, почему эта концепция имеет ключевое значение для выработки политики, представьте себе, что произойдет, если ФРС установит стоимость заимствований намного ниже естественной нормы. При слишком дешевых деньгах будет слишком много инвестиций, недостаточно сбережений, и экономика перегреется, что приведет к спиралевидной инфляции. Если же ФРС установит стоимость заимствований выше естественной нормы, то будет слишком много сбережений, недостаточно инвестиций, и экономика охладится, что приведет к росту безработицы.
На протяжении более чем трех десятилетий стоимость заимствований в США снижалась. По нашим оценкам, с поправкой на инфляцию естественная ставка процента по 10-летним государственным облигациям США снизилась с чуть более 5% в 1980 году до чуть менее 2% за последнее десятилетие.
Чтобы выяснить причины снижения процентных ставок и спрогнозировать, куда будет двигаться естественная ставка в будущем, мы построили модель основных факторов, определяющих предложение сбережений и спрос на инвестиции. Наш набор данных охватывает полвека и 12 стран с развитой экономикой, глубоко вовлеченных в мировую финансовую систему. Результаты показывают, что одной из важнейших причин снижения естественной нормы сбережений стало ослабление экономического роста. В 1960-70-е годы в условиях увеличения численности рабочей силы и быстрого роста производительности труда среднегодовой прирост валового внутреннего продукта составлял около 4%. Высокие темпы роста создавали мощный стимул для инвестиций, повышая цену денег.
К 2000-м годам эти стимулы исчерпали себя. После мирового финансового кризиса 2007-2008 годов среднегодовой рост ВВП снизился примерно до 2%. Замедление темпов роста экономики означало снижение привлекательности инвестиций в будущее, что привело к снижению цены денег.
Еще одним фактором стали демографические изменения. Начиная с 1980-х годов, когда поколение "бэби-бумеров" увеличило свои пенсионные накопления, предложение сбережений возросло, что способствовало снижению нейтральной процентной ставки.
Этому способствовали и другие факторы. Что касается сбережений, то китайская экономика росла быстрыми темпами, позволяя создавать значительные сбережения и направлять их в государственные облигации США. Кроме того, в США росло неравенство в доходах: высокооплачиваемые граждане откладывали все большую часть своих доходов, что еще больше увеличивало предложение сбережений.
Что касается инвестиций, то компьютеры стали дешевле и мощнее, а значит, компаниям не нужно было тратить столько средств на модернизацию своих технологий, что снизило инвестиционный спрос и привело к снижению нейтральной ставки.
Для экономики США такое падение цены денег имело серьезные последствия. Благодаря снижению стоимости заемных средств домохозяйства получили возможность брать более крупные ипотечные кредиты. В начале 2000-х годов многие откусили больший кусок, чем могли прожевать. За катастрофой субстандартной ипотеки и мировым финансовым кризисом стояло множество причин, и одной из них было снижение стоимости заемных средств.
А дешевые деньги означали, что даже при почти трехкратном росте федерального долга США (с 33% ВВП на рубеже веков до почти 100% ВВП сегодня) стоимость обслуживания этого долга оставалась низкой, что позволяло правительству продолжать тратить средства на образование, инфраструктуру и вооруженные силы.
Для Федеральной резервной системы снижение нейтральной процентной ставки означало уменьшение возможностей для снижения ставок во время рецессий, что привело к многочисленным спорам о снижении эффективности денежно-кредитной политики.
Все это меняется. Некоторые из тех тенденций, которые привели к снижению цены денег, меняются на противоположные. В действие вступают новые силы.
Меняется демографическая ситуация. Поколение "бэби-бумеров", которое способствовало снижению стоимости заемных средств, покидает рынок труда, что приводит к уменьшению объема сбережений. Разрыв отношений между Вашингтоном и Пекином, а также ребалансировка китайской экономики означают, что переток китайских сбережений через Тихий океан в казначейские облигации подошел к концу.
Долг США резко возрос, когда мировой финансовый кризис охватил экономику страны, и вновь, когда разразилась пандемия коронавируса. Эти эпизоды усилили конкуренцию за сбережения, и правительство держит краны открытыми с помощью "Закона о снижении инфляции". Рост задолженности уже сейчас способствует повышению стоимости долгосрочных займов.
Насколько возрастет нейтральная ставка? Согласно нашей модели, она вырастет примерно на один процент: с 1,7% в середине 2010-х годов до 2,7% к 2050 году. В номинальном выражении это означает, что доходность 10-летних казначейских обязательств может установиться где-то между 4,5 и 5%. При этом риски перекоса в сторону еще большего повышения стоимости заимствований, чем предполагается в нашем базовом прогнозе.
Если правительство не приведет в порядок свои финансы, то дефицит бюджета будет сохраняться. Борьба с изменением климата потребует огромных инвестиций. По оценкам BloombergNEF, приведение энергетической сети в порядок для достижения нулевого уровня выбросов углерода обойдется в 30 триллионов долларов. А скачок в развитии искусственного интеллекта и других технологий еще может повысить производительность труда, что приведет к ускорению темпов роста.
Высокие государственные заимствования, увеличение расходов на борьбу с изменением климата и ускорение роста приведут к повышению нейтральной процентной ставки. По нашим оценкам, в совокупности это приведет к повышению естественной ставки до 4%, что соответствует номинальной доходности 10-летних облигаций на уровне около 6%.
Даже в нашем базовом прогнозе переход от падающей к растущей нейтральной процентной ставке будет иметь серьезные последствия для экономики и финансовой системы США. С начала 1980-х годов цены на жилье в США стремительно росли, чему в немалой степени способствовало снижение процентных ставок. Теперь, когда стоимость заемных средств будет расти, этот процесс может завершиться. Аналогичная история наблюдается и на рынках акций. С начала 80-х годов прошлого века индекс S&P 500 стремительно растет, отчасти благодаря снижению процентных ставок. С ростом стоимости заемных средств этот стимул для постоянного повышения стоимости акций будет утрачен.
Однако, пожалуй, наибольшие потери понесет Министерство финансов США. Даже если долг не будет увеличиваться по отношению к объему экономики, рост стоимости заимствований приведет к тому, что к 2030 году выплаты по долгу составят 2% ВВП в год. Если бы это произошло в прошлом году, то Казначейство выплатило бы держателям облигаций дополнительно 550 миллиардов долларов, что более чем в 10 раз превышает сумму помощи, оказанной США Украине на сегодняшний день.
Конечно, повышение ставок имеет как преимущества, так и недостатки. Сберегатели, хранящие свои деньги на банковских счетах, получат более высокую доходность, а те, кто вкладывает деньги в облигации, получат более высокую норму прибыли. Кроме того, повышение естественной ставки означает, что при наступлении рецессии у ФРС будет немного больше возможностей для сокращения стоимости заимствований и стимулирования роста, что в некоторой степени восстановит утраченные возможности монетарной политики. Однако после нескольких лет снижения ставок США, да и по всему миру, необходимо готовиться к изменению ситуации. Для всех, начиная с домовладельцев, вкладчиков 401(k) и заканчивая Казначейством США, этот переход будет нелегким.
Методология
Модель, которую мы используем для оценки естественной ставки, представляет собой векторную авторегрессионную модель (VAR) с общими трендами. Она схожа с моделями Del Negro et al. (2017) и Del Negro et al. (2019) и строится на период с 1 кв. 1968 года по 4 кв. 2022 года и охватывает 12 стран с развитой экономикой. В основе нашей модели лежат три основных убеждения: естественная ставка определяется фундаментальными экономическими факторами, фактические затраты по займам со временем возвращаются к естественной ставке, а данные опросов содержат полезную информацию о том, в каком направлении может двигаться естественная ставка. Модель VAR и данные опросов используются только для того, чтобы уточнить наши оценки взаимосвязи между движущими силами и естественной ставкой. Для прогнозирования естественной нормы нам нужны только прогнозы движущих сил — эти прогнозы составляются более широким кругом специалистов Bloomberg Economics. В литературе, посвященной естественной ставке, основное внимание уделяется краткосрочным процентным ставкам. Мы же сосредоточились на долгосрочных ставках, поскольку центральные банки все чаще прибегают к их снижению для поддержки экономики, а также потому, что доходность 10-летних казначейских облигаций является важнейшим ориентиром на мировых рынках.
Источник: @thebugged
