© FT montage/Bloomberg
Стремительный рост стоимости заимствований вызывает опасения по поводу новых дефолтов и банкротств, но компании находят новые способы выжить.
Экономика США, возможно, растет гораздо быстрее, чем предсказывали пессимисты, но бизнес юристов, специализирующихся на банкротстве, по-прежнему процветает. "На самом деле ситуация обострилась", — говорит Томас Лаурия, руководитель глобального отдела реструктуризации компании White & Case. В этом году его команда планирует достичь рекордных доходов.
Тем временем хедж-фонды отслеживают новые возможности, поскольку компании вынуждены идти на финансовую реструктуризацию, в результате которой долг может быть продан по цене гораздо ниже номинала. Покупатели этих долговых обязательств могут получить большую прибыль, если компания продолжит восстановление. "Это будет больше похоже на рынок сборщиков кредитов", — прогнозирует Майк Скотт, руководитель отдела глобальных высокодоходных и кредитных возможностей в Man Group GLG.
Такая активность является признаком того, что новая эра высоких затрат на заимствования начинает сказываться на корпоративной Америке. Предприятия, привыкшие к дешевому долгу в течение более чем десятилетия сверхнизких процентных ставок, теперь должны приспосабливаться к миру, в котором заемные средства стоят дороже.
Более того, с марта 2022 года Федеральная резервная система США повысила процентные ставки с почти нулевого уровня до диапазона 5,25-5,5%. Европейский центральный банк, Банк Англии и другие страны последовали этому примеру. Несмотря на то, что ФРС и Банк Англии, которые на этой неделе сохраняли ставки, предполагают, что цикл повышения процентных ставок, возможно, достиг своего пика, многие ожидают, что стоимость заемных средств останется высокой.
Если это так, то все большему числу компаний придется либо погашать свои кредиты, либо рефинансировать их по значительно более высокой цене. В ближайшие пять лет предстоит погасить более 3 триллионов долларов корпоративного долга.
"Многие компании извлекли огромную выгоду из нулевой стоимости капитала", — говорит Грег Питерс, заместитель главного инвестиционного директора PGIM по фиксированному доходу. "Как следствие, вы окажетесь в условиях, когда уровень дефолтов по проблемным кредитам постоянно превышает норму".
Помимо увеличения стоимости финансирования, повышение ставок может также снизить покупательную способность потребителей. Инвесторы начинают опасаться, что такой удар может спровоцировать волну дефолтов по долговым обязательствам, что, возможно, приведет к новым банкротствам компаний и сокращению рабочих мест.
По данным рейтингового агентства Moody's, уровень дефолтов по рискованным долгам в мире за год, закончившийся в сентябре, достиг 4,5%, превысив средний исторический показатель в 4,1%.
В США этот показатель поднялся до 4,9%, причем в этом году пострадали такие компании, как автодилер Carvana, National CineMedia и группа инфраструктурных услуг QualTek. По прогнозам Moody's, к январю уровень дефолтов в США достигнет 5,4%, а в случае ухудшения ситуации может подняться до 14%.
Участники рынка отмечают, что дефолты до сих пор были вызваны в основном проблемами, связанными с бизнесом в конкретных отраслях. "В большинстве своем [ужесточение денежно-кредитной политики] стало осложняющим фактором для компаний, которые и так испытывали трудности", — говорит один из ведущих юристов по реструктуризации.
"Они просто не успели восстановиться в плане эффективности и прибыльности бизнеса, а теперь на них навалилась еще и процентная нагрузка… Это создает огромное давление с точки зрения ликвидности".
Эти дефолты уже приводят к серьезным последствиям. В апреле 52-летняя розничная компания Bed Bath & Beyond, рефинансировавшая свои долги девятью месяцами ранее, окончательно обанкротилась. Закрываются почти 500 магазинов, 14 000 человек теряют работу.
Признаком грядущих дефолтов является то, что в третьем квартале текущего года список Moody's "B3N negative and lower" (список компаний с проблемной задолженностью) увеличился до 240 компаний по сравнению со 177 год назад.
Компании реагируют на рост стоимости заемных средств, продлевая сроки погашения своих долговых обязательств, предлагая дополнительное обеспечение в обмен на снижение процентных ставок или используя новые источники заимствования, такие как рынок частных долговых обязательств.
Те, у кого возникли проблемы, применяют другие способы урегулирования, помимо традиционного банкротства, пытаясь выиграть время для реструктуризации.
Однако затянувшийся период более низкого спроса и повышенных затрат на финансирование все равно может обернуться для многих из них неприятностями. "Процентные ставки просто кусаются все сильнее и сильнее, что приводит к более серьезным последствиям", — говорит Торстен Слок, главный экономист инвестиционной компании Apollo.
"Компании с наиболее высокой долей заемных средств окажутся более уязвимыми".
Проблемы множатся
Давление на корпоративных заемщиков и без того было достаточно высоким, а в прошлом месяце доходность 10-летних государственных облигаций США превысила 5% впервые с 2007 года.
По данным Ice BofA, средняя стоимость фондирования для рынка корпоративных облигаций наивысшего качества (инвестиционного класса) объемом 8,6 млрд долларов сейчас составляет более 6%. Хотя этот показатель в три раза выше минимумов конца 2020 года, когда он составлял менее 2%, участники рынка относительно оптимистично оценивают состояние этих компаний.
"Их долговые обязательства меньше [по сравнению с] размером их общей капитализации. У них меньше заемных средств". — Говорит Морин О'Коннор, глава синдиката высококлассных долговых обязательств Wells Fargo.
На рынке облигаций неинвестиционного уровня объемом 1,3 млрд долларов, который часто называют нежелательным или высокодоходным, больше опасений вызывают менее кредитоспособные заемщики. В настоящее время купоны по ним составляют в среднем 9,4%, что более чем в два раза превышает минимальные значения конца 2021 года. Аналогичная картина наблюдается и в Европе.
“Когда процентные ставки составляют 1 или 2 [процента], вы можете влезть в большой долг и позволить себе обслуживание долга”, — говорит Лаурия из White & Case. “Когда они поднимаются на 5, 6, 7, 8, 9, 10, все куда сложнее”.
Доходность по облигациям, находящихся на этой отметке, радует инвесторов после нескольких лет скудной доходности, однако это становится тяжелым бременем, в частности, для небольших компаний. Недавний опрос Национальной федерации независимого бизнеса показал, что в сентябре малые компании США платили почти 10% процентов по краткосрочным кредитам, что выше минимумов середины 2020 года, составлявших 4,1%.
Повышение ставок приостановило большинство операций по выкупу компаний с привлечением заемных средств и усложнило рефинансирование существующих займов. Компании, владеющие облигациями с низким инвестиционным классом, несут больший кредитный риск, что отражается в повышенной процентной стоимости их долга, и должны погасить примерно 570 миллиардов долларов в течение ближайших пяти лет.
Однако примерно половина этого рынка имеет рейтинг BB или эквивалентный ему — самый высокий рейтинг за пределами инвестиционного уровня, что позволяет Петерсу из PGIM говорить о том, что так называемый рынок нежелательных облигаций "в наши дни гораздо менее опасен".
“[Кредитное плечо] было выведено с рынка высокодоходных облигаций и переведено на рынок займов с привлечением заемных средств и частные рынки”, — добавляет он.
Именно на этих рынках проблемы стоят наиболее остро. Кредиты с привлечением заемных средств обычно привлекаются компаниями с крупной задолженностью и низкими кредитными рейтингами, и их купоны растут и снижаются в зависимости от процентных ставок.
В эпоху дешевых денег кредиты с использованием заемных средств стремительно росли, становясь основным инструментом для рискованных заемщиков и выкупа компаний, финансируемых за счет заемных средств. Объем рынка заемных средств в США, составляющий 1,4 трлн долл., в настоящее время несколько превышает объем рынка высокодоходных облигаций, и на него приходится большая часть долговых обязательств неинвестиционного уровня, срок погашения которых наступит в ближайшие пять лет.
Однако по мере ужесточения политики ФРС кредитные эмитенты ощущают боль от роста стоимости заимствований гораздо быстрее, чем их коллеги на рынке облигаций с фиксированной ставкой, и уже появляются тревожные сигналы о способности эмитентов обслуживать свои долги.
Покрытие процентов по вновь выданным кредитам наличными средствами к концу третьего квартала сократилось до 3,16, что является самым низким показателем с 2007 года, если сравнивать с предыдущими полными годами. По данным PitchBook LCD, покрытие процентов по уже выданным кредитам также снизилось, что свидетельствует о недостаточно быстром росте доходов, чтобы поспевать за ростом стоимости заимствований.
Кредиты с заемным капиталом в основном покупаются так называемыми обеспеченными кредитными обязательствами, которые упаковывают кредиты и продают их как инвестиционные продукты с различными кредитными рейтингами. Однако они не могут держать большие объемы очень рискованных долговых обязательств, например, с рейтингом CCC или ниже.
Шквал понижений такого рейтинга может привести к прекращению денежных потоков для инвесторов самого низкого уровня в обеспеченные кредитные обязательства. Кроме того, в этом году у многих обеспеченных кредитных обязательств заканчиваются так называемые "периоды реинвестирования" — сроки, в которые можно покупать новые долговые обязательства, что может привести к дальнейшему сокращению спроса на кредиты с привлечением заемных средств.
Инвесторы и аналитики ожидают, что более высокие ставки на более длительный срок выявят компании, чьи основные недостатки были замаскированы легким доступом к дешевым деньгам.
"Мы замечаем, что многие компании с высоким уровнем долговой нагрузки обеспокоены, как и их партнеры, своей способностью рефинансировать долг по мере наступления срока его погашения", — говорит Лаурия.
Питерс из PGIM ожидает “естественного дарвиновского процесса отсеивания”, а не “катастрофической ситуации”. Однако Слок из Apollo считает, что несколько громких случаев могут оказать чрезмерное влияние. "Если [процентные ставки] останутся на этом уровне в течение следующих девяти месяцев, то в индексе высокодоходных облигаций начнут появляться известные имена, которым грозит дефолт", — говорит он.
"Люди начнут смотреть на показатели кредитоспособности аналогичных компаний и задавать трудные вопросы".
Наиболее рискованные заемщики (с рейтингом ССС и ниже) на рынке высокодоходных облигаций уже платят на 10 процентов больше, чем за государственные облигации с сопоставимым сроком погашения, что более чем в два раза превышает средний спред по всем высокодоходным облигациям, составляющий чуть более 4 процентов.
Услуги, потребительские товары и здравоохранение доминировали в рейтинге Moody's B3N. Медицинские компании уже пострадали от снижения ставок возмещения расходов и роста расходов на персонал, и многие из них поддерживаются частными инвестиционными компаниями, которые предоставляли им займы, когда долг был дешевым.
Например, только в этом месяце вертолетная компания скорой помощи Air Methods подала заявление о банкротстве по главе 11, сославшись на свою “неприемлемую” долговую нагрузку и “напряжение, вызванное ужесточением финансовых рынков” в качестве способствующих факторов.
Как отреагировали заемщики
Многие корпоративные казначеи воспользовались преимуществами дешевых денег в период низких ставок, чтобы отодвинуть сроки погашения долга, тем самым получив возможность передохнуть в более сложных условиях финансирования.
В течение 2021 года, когда настроение в отношении процентных ставок начало меняться, наблюдался ажиотажный рост заимствований на семилетние сроки, в результате чего сумма долга, подлежащая погашению, достигнет пика в 2028 году, хотя до тех пор она будет расти каждый год.
По мнению Moody's, на кредитном рынке тенденция к рефинансированию нескольких траншей долга в рамках одного соглашения при наступлении срока погашения первого транша может означать перенос сроков погашения и увеличение рисков рефинансирования.
Участники рынка сходятся во мнении, что многие компании переживут ужесточение условий кредитования. Так называемый спред стал меньше, чем в начале этого года как в США, так и в Европе.
Анджей Скиба, руководитель отдела фиксированных доходов Bluebay US в RBC Global Asset Management, прогнозирует "довольно мягкий цикл дефолтов" по американским облигациям, отчасти потому, что многие компании "старой экономики", испытывавшие трудности несколько лет назад, решили провести реструктуризацию в 2020 году. "Это было похоже на вымывание средств из данного класса активов", — говорит он. "На горизонте появилось очень мало проблемных имен".
Предприятия, которым предстоит рефинансирование, уже проявили изобретательность в смягчении последствий повышения процентных ставок. Некоторые эмитенты высокодоходных облигаций предоставили залог, обеспечив кредиторам повышенные гарантии в отношении своих активов или денежных потоков в обмен на снижение стоимости заимствования.
Те, кто брал кредиты по низким ставкам, также пытались отодвинуть сроки их погашения. “В сентябре на кредитном рынке было много ”поправок и продлений“, — говорит Ник Кремер, руководитель отдела анализа эффективности рейтингов в S&P Global Ratings, — "но так много дефолтов”.
Компании, привлекающие новые заемные средства, сократили сроки, в течение которых они берут кредиты, чтобы избежать фиксации высокой доходности.
Но творческая финансовая инженерия также изменила структуру дефолтов. В настоящее время многие заемщики предпочитают так называемые проблемные обмены, заключая соглашения, по которым кредиторы получают активы стоимостью меньше номинальной стоимости облигаций или кредитов, вместо того чтобы прибегать к дорогостоящей процедуре банкротства.
“Если мы посмотрим на первые три квартала этого года, проблемные биржи составляют примерно две трети всех корпоративных дефолтов в США”, — говорит Джулия Чурсин, старший аналитик Moody's. Она добавляет, что "большинство из них (78%) было проведено компаниями, владеющими частным капиталом".
Срочные обмены могут быть более привлекательными для частных инвестиционных компаний, поскольку они часто приводят к тому, что собственный капитал компании-кредитора оказывается менее обесцененным. Но несколько недавних проблемных бирж просто подтолкнули компанию к очередному дефолту.
© Чарли Бибби
По словам Чурсин, половина всех эмитентов, выбравших проблемные биржи, в конечном итоге добиваются очередной реструктуризации или, как Bed Bath & Beyond и медицинская компания Envision, подают заявление о банкротстве. Независимо от того, будет ли это еще один проблемный обмен или банкротство, для инвесторов это все равно будет "стрижка", — добавляет она.
Публичные рынки, на которых можно торговать долями долга, являются не единственным вариантом для компаний, пытающихся рефинансировать или просто избежать дефолта. Объем частного кредитования, при котором специализированные фирмы предоставляют займы непосредственно заемщикам, резко возрос: ранее в этом году UBS оценил его стоимость в $1,55 трлн, по сравнению с $1 трлн в 2019 году.
В этом году уже рефинансировали свои долги за счет новых частных кредитов такие компании, как Hyland Software и производитель обуви Cole Haan.
По мнению аналитиков и инвесторов, переговоры с несколькими кредиторами, а не с крупным синдикатом, могут быть более быстрыми и простыми и дают большую уверенность в том, что сделка будет завершена. Однако если компания-кредитор не сможет оправиться, ее судьба будет зависеть от той же небольшой группы кредиторов, а не от более крупной группы инвесторов, что может ограничить круг возможностей, открывающихся перед проблемным заемщиком.
Кроме того, стандарты кредитования обычно более строгие, а компании, получающие частные кредиты, "все еще имеют дело с той же макросредой, что и все остальные", — отмечает Креймер из S&P. А поскольку цены на частные кредиты не публикуются, инвесторам трудно отслеживать нарастающий стресс.
По мнению Скибы из Bluebay, "часы тикают" как на рынке заемных средств, так и на рынке частных кредитов. По его словам, "один или два пожара" в портфеле можно локализовать, но бедственное положение на нескольких фронтах может легко привести к ситуации, "когда некоторые из владельцев скажут: "Я просто не могу вливать капитал во все компании, я не могу просто выдавать новые чеки этим компаниям в портфеле направо и налево".
"Вот тогда-то и происходят несчастные случаи. Именно тогда растет процент невозврата".
Источник: @thebugged
