Используя правила листинга и торговли для направления капитала в сектора, соответствующие его приоритетам, президент хочет, чтобы рынок служил государству.
Дебютировав 20 сентября на Шанхайской фондовой бирже, компания Jilin Joinature Polymer стала 200-й компанией, разместившей акции на внутренних рынках Китая в этом году. В общей сложности они привлекли более 40 млрд долларов США, что более чем в два раза превышает сумму, которую привлекли компании Уолл-стрит, и составляет почти половину общемирового объема.
При этом базовый индекс страны CSI 300 с января снизился на 14%, а в 2022 году упал на пятую часть. На фоне растущих опасений по поводу замедления экономического роста в Китае и кризиса ликвидности в секторе недвижимости он отстает от других крупных рынков, таких как Япония и США.
Необычная ситуация, когда, казалось бы, стагнирующий рынок принимает сотни новых компаний, является следствием значительных изменений в политике Пекина, которая в течение последнего года стала активно развиваться. Президент Си Цзиньпин намерен увеличить объем инвестиций в те отрасли, которые соответствуют его приоритетам в области контроля, национальной безопасности и технологического потенциала, и использует фондовые рынки для направления этого капитала с целью реорганизации китайской экономики.
"Старая схема, когда при слабом росте стимулируется рынок недвижимости или создается инфраструктура, уже не актуальна", — говорит Кингер Лау, главный стратег по акциям Китая в Goldman Sachs. "Между тем, рынок IPO остается достаточно оживленным, и очевидно, что существует политический стимул направлять капитал в те области, которые считаются стратегически важными для Китая".
Ланс Нобл, руководитель отдела исследований реалий Китая инвестиционного банка CLSA, считает, что новый подход предполагает координацию ресурсов правительства, промышленности, финансов, университетов и исследовательских лабораторий сверху вниз для ускорения технологических прорывов и снижения зависимости Китая от Запада.
Но заставить рынки служить приоритетам государства — это серьезный отход от принципов предыдущих администраций и прорыночной позиции, которую Си изначально отстаивал после того, как стал лидером партии в 2012 году.
"Эти меры и реформы идут вразрез с прежней установкой на создание относительно ориентированного на рынок механизма, и существует огромный разрыв между политическими установками и ожиданиями рынка", — говорит Чжан Цзюнь, декан Школы экономики университета Фудань в Шанхае.
Нет также никаких гарантий того, что если убедить китайских инвесторов, проводящих IPO, с энтузиазмом поддержать новые листинги, или склонить крупных управляющих активами и страховщиков стать долгосрочными инвесторами в компании, производящие чипы или электромобили, то это приведет к созданию рабочих мест и обогащению простых китайцев, как это было раньше с инвестициями в недвижимость и инфраструктуру.
Большая идея
Примерно год назад Си заявил собравшимся в Пекине высшим руководителям, что Китаю необходимо мобилизовать "новую общенациональную систему" для ускорения прорывов в стратегических областях путем "усиления партийного и государственного влияния в области крупных научно-технических инноваций, благодаря использованию рыночных механизмов на полную мощность".
Слово "новая" в выражении "новая общенациональная система" с упоминанием "рыночных механизмов" отличает концепцию Си от концепции Мао Цзэдуна, правившего Китаем с 1949 по 1976 год. Первоначальная "общенациональная система" Мао предполагала планирование экономики сверху вниз по советскому образцу, обеспечивала технологический прогресс, в том числе спутники и ядерное оружие, но не процветание масс.
© Jade Gao/AFP/Getty Images
Призывы Си к координации инноваций на высших уровнях власти прозвучали после череды неудачных венчурных инвестиций в региональных производителей микросхем со стороны местных органов власти и обвинений в коррупции в Национальном фонде по инвестициям в производство интегральных микросхем (NICIIF), ключевом элементе полупроводниковой стратегии Китая.
NICIIF, как правило, стремился сбалансировать политические цели и доходность инвестиций, реинвестируя прибыль в различные отрасли. Однако он подвергался критике за то, что часто финансировал дешевые и прибыльные компании, занимающиеся разработкой микросхем, и не помогал китайским производителям микросхем более высокого класса догнать корейских, тайваньских и других иностранных конкурентов.
По словам Нобла, громкие упоминания о "новой общенациональной системе" в речах Си и статьях, опубликованных в ведущих партийных журналах, "ясно дают понять, что это является главным приоритетом… и очень важно с точки зрения перспектив развития науки и техники в Китае".
В то время как Мао закрывал китайские фондовые биржи, Си хочет использовать внутренние фондовые рынки для снижения зависимости от недвижимости и развития инфраструктуры для стимулирования роста. Однако в его "новой общенациональной системе" политика партии ставится выше прибыли.
© Bettmann Archive/Getty Images
Это позволяет объяснить, почему высшие партийные кадры ускоряют проведение IPO, но при этом отказываются от широкомасштабного стимулирования недвижимости и инфраструктуры в целях оживления экономического роста. По их мнению, возврат к старой схеме действий лишь отсрочит неизбежную расплату для обремененных долгами застройщиков и задержит запланированный переход к новой китайской экономике.
По мнению Лау из Goldman, ключевым моментом в этом переходе является выход на биржу компаний из таких секторов, как производство полупроводников, биотехнологии и электромобили. Получив поддержку инвесторов на фондовом рынке, они смогут увеличить свои масштабы и способствовать росту потребительских расходов, необходимых для заполнения бреши, оставшейся после сокращения китайского рынка недвижимости.
Красный свет, зеленый свет
Администрация Си уже направила сотни миллиардов долларов из так называемых правительственных фондов в компании, готовящиеся к IPO и соответствующие государственным приоритетам. Теперь она ускоряет проведение IPO в Шанхае и Шэньчжэне, одновременно пресекая попытки листинга компаний из низкоприоритетных секторов, за счет запуска двух взаимосвязанных систем.
Общенациональная система листинга "на основе регистрации", введенная в феврале, сделала официальную процедуру листинга на фондовом рынке Китая более прозрачной и положила конец зачастую длительному процессу официальной проверки каждой заявки на IPO со стороны Китайской комиссии по регулированию рынка ценных бумаг.
Не менее важна и скрытая система "светофора", в рамках которой регулирующие органы неформально инструктируют китайские инвестиционные банки о том, какие именно компании должны выходить на биржу. Такие компании, как производители напитков и сети кафе и ресторанов, получают "красный свет", фактически запрещающий им выходить на биржу, в то время как стратегически важные отрасли получают "зеленый свет". CSRC не ответил на просьбу прокомментировать систему "светофора".
Однако директор одной из крупных шанхайских брокерских компаний говорит, что чиновники явно "пытаются подтолкнуть такие стратегические отрасли, как высокотехнологичное производство, возобновляемая энергетика и другие отрасли, связанные с новой экономикой, к листингу, привлечению капитала и процветанию". Листинги в этих секторах проходят быстро, в то время как компании, не соответствующие приоритетам политиков, оказываются без поддержки инвестиционных банков, необходимой для выхода на биржу, добавляет директор.
© Qilai Shen/Bloomberg
Такой подход может быть сопряжен с трудностями, если акции компаний, выходящих на IPO, будут сразу же распродаваться инвесторами, надеющимися получить прибыль при значительном росте цен в первые дни торгов. Для защиты от этого риска регулирующие органы увеличивают сроки "блокировки", в течение которых китайские инвестиционные банки и другие институциональные инвесторы, участвующие в IPO, не имеют права продавать акции.
"Если эти инвесторы будут дольше удерживать акции, то цены на них останутся стабильными", — говорит Ся Мианг, аналитик Pacific Securities. "Это заставит компании, прошедшие листинг, сосредоточиться на повышении прибыльности, а инвесторов [IPO] — нести инвестиционные риски, позволяя им при этом получать дивиденды".
Регулирующие органы также ограничили возможность инсайдеров компании — директоров, участников предварительного IPO или так называемых якорных инвесторов — продавать свои акции, особенно если акции компании падают ниже цены размещения или она не выплачивает дивиденды своим акционерам.
На следующий день после объявления этих изменений по меньшей мере 10 компаний, акции которых котируются в Шанхае и Шэньчжэне, отменили запланированные инсайдерами сделки по продаже акций. Анализ влияния новых правил, проведенный компанией Tepon Securities, показал, что почти половина всех зарегистрированных на бирже компаний в Китае теперь имеет по крайней мере несколько акционеров, которые не могут избавиться от акций.
Рыночная дисциплина
Новый скоординированный подход к рынкам капитала уже приводит к сбоям, которые чиновники пытаются устранить. Одна из основных проблем заключается в том, что поток новых листингов привел к снижению стоимости существующих акций, поскольку индивидуальные инвесторы часто продают пакеты акций уже зарегистрированных компаний, чтобы получить средства, необходимые для покупки акций новых участников.
Давление на фондовый рынок в целом, вызванное избытком листинга в этом году, было настолько велико, что китайский регулятор ценных бумаг недавно объявил о планах замедлить темпы листинга новых компаний, чтобы "повысить доверие инвесторов к рынку капитала".
Однако эти усилия пока не принесли заметных результатов. Даже неожиданный шаг по увеличению оборота за счет снижения торговых сборов позволил рынку вырасти примерно на 2% в день, когда о нем было объявлено. Для сравнения: в 2008 году снижение торговых сборов привело к росту акций на 9%.
В связи с тем, что рынок не может отреагировать так, как раньше, власти поощряют широкий круг отечественных институциональных инвесторов покупать и держать акции стратегических секторов, чтобы поддержать цены. Последний такой шаг был предпринят в начале этого месяца, когда китайский регулятор страховой отрасли снизил установленный уровень риска для отечественных акций в попытке подтолкнуть обычно осторожных страховщиков к покупке большего количества акций.
Подобные меры показывают, что заявленный Си план "полностью отдать" роль рынкам сопровождается важным дополнением: эти рынки будут получать четкие и частые указания от партийного государства.
"Они выставляют компании на биржу и делают их привлекательными, поскольку у них есть государственные субсидии или низкие налоги", — говорит Томас Гэтли, аналитик компании Gavekal Dragonomics. "Стратегия определяется рынком, но не полностью — на чашу весов поставлен палец правительства".
Рискованный бизнес
Не все в восторге от усиления роли государства на фондовых рынках Китая. Для тех, кто еще может свободно обналичивать средства из китайских акций, а именно для иностранных инвесторов, в этом году не было особых колебаний.
В прошлом месяце оффшорные инвесторы, торгующие через объединенный рынок Гонконга и материковой части страны, продали китайских акций на рекордную сумму в 12 млрд долларов, согласно расчетам Financial Times, основанным на данных фондовых бирж. Управляющие фондами утверждают, что страна находится в процессе структурной деривации, когда международные инвестиционные фонды постоянно сокращают долю капитала, которую они считают целесообразным направлять на китайский фондовый рынок.
Это подрывает давние усилия, включая инициативы, начатые в начале правления Си, по убеждению иностранных управляющих фондами занять более крупные позиции в китайских компаниях.
Тогда вера в то, что международный капитал поможет снизить волатильность цен на акции, в значительной степени стимулируемую розничными торговцами, ориентированными на тренды, способствовала проведению рыночных реформ, в результате которых китайские ценные бумаги были включены в глобальные бенчмарки, используемые крупными фондами, отслеживающими индексы.
Теперь, когда иностранные фонды сбрасывают свои активы, трейдеры и стратеги говорят, что "национальная команда" государственных инвесторов Китая занята покупками в рамках усилий по предотвращению более серьезного падения рынка.
"Что касается государственных структур, то их участие в рынке акций за последние несколько месяцев довольно сильно возросло", — говорит Лау из Goldman. "И то, что они покупают, в значительной степени соответствует долгосрочным стратегическим секторам".
Однако ветераны китайских финансов считают такой подход неустойчивым и предупреждают, что размещение денег в стратегических отраслях только для поддержания стоимости акций — это пустая трата капитала, который можно было бы использовать с большей эффективностью в других местах.
"Вместо того чтобы менять ожидания рынка путем изменения спроса и предложения, [политики] направляют на рынок фонды "купи и держи"… и это не сработает в долгосрочной перспективе", — говорит один из инвестиционных банкиров одной из крупнейших китайских брокерских компаний.
"Деньги не должны тратиться подобным образом", — добавляет банкир. "Причина, по которой они это делают, заключается в том, что это самый простой вариант".
Издержки контроля
Некоторые инвесторы предупреждают, что постоянно расширяющаяся система государственного контроля над инвестициями в акции может нанести долгосрочный ущерб привлекательности китайских акций на внутреннем и мировом рынках.
Джерри Ву, управляющий фондами лондонской компании Polar Capital, говорит, что "как минимум, инвесторы хотят видеть последовательную и устойчивую тенденцию в принятии политических решений, которая показывает, что китайские политики снова стали прагматиками, что они заботятся об экономическом росте и частном бизнесе".
Однако Чжан из Фуданьского университета предупреждает, что противоречия между "прежним рыночным курсом и нынешним новым подходом, ориентированным на всю страну… могут сохраниться в обозримом будущем".
Даже если потрясения на китайских фондовых рынках в конце концов утихнут, а план политиков по переходу к экономике, ориентированной на потребителя и основанной на значительных инвестициях в компании, отвечающие приоритетам политики Си, окажется успешным, есть основания сомневаться в том, что результаты будут соответствовать его представлениям.
© CFOTO/Future Publishing via Getty Images
По мнению экономистов, технологические отрасли, которым Пекин отдает предпочтение при листинге — полупроводники, электромобили, аккумуляторы и другие высокотехнологичные производства — просто не способны обеспечить такой масштаб занятости или стимулировать такой уровень потребительских расходов, который ожидают высшие китайские руководители.
"Есть две проблемы, связанные с предпочтением инвестиций в технологии", — говорит Майкл Петтис, профессор финансов Пекинского университета и старший научный сотрудник Китайского центра Карнеги. "Первая заключается в том, что технологический сектор очень мал по сравнению с тем, что было раньше [недвижимость и инфраструктура], а вторая — в том, что инвестиции в технологии не обязательно сделают вас богаче, они должны быть экономически устойчивыми".
Рост цен на акции может создать мощный эффект наращивания благосостояния для средних слоев населения Китая, подобно тому, как это когда-то произошло с ростом цен на жилье. Однако неспособность правительства организовать ралли на фондовом рынке в этом году еще больше подорвало доверие розничных инвесторов. Если в долгосрочной перспективе китайские акции продолжат отставать от других рынков, это может привести к снижению расходов населения и дальнейшему замедлению роста.
Фрейзер Хоуи, независимый эксперт по китайским финансам, отмечает, что Китай — не единственная страна, где искусственный интеллект, полупроводники и электромобили стали "горячим инвестиционным билетом".
"Год назад все говорили о том, что Китай — мировой лидер в области ИИ. Затем появился ChatGPT, и все сказали: "О, ну, может быть, рынки не так глупы, как мы все думали", — рассуждает он.
Он указывает на глобальное ралли акций, связанных с искусственным интеллектом, которое в значительной степени исключало китайские компании, а также на листинг британского разработчика микросхем Arm в Нью-Йорке. Это IPO принесло SoftBank, материнской компании Arm, 5 млрд долларов, — больше, чем собрал в этом году любой другой листинг в Китае.
"Си Цзиньпин хочет всего этого, но добивается этого особым образом, поскольку для него очень важны самодостаточность и политический контроль", — говорит Хоуи.
"Это связано с ограничениями. Это все равно, что сказать: "Вы должны делать все это, заложив одну руку за спину".
Источник: @thebugged
